文|达摩财经
2025年高涨的金价催生出了一股“囤金热潮”，黄金饰品公司老铺黄金（6181.HK）也凭借古法黄金概念，一度成为去年港股市场中最亮眼的新消费标的。可惜好景不长，自去年7月以来，公司股价一路下探，昔日新消费“三姐妹”之一，如今已跌成“老登股”。
6月25日，老铺黄金股价单日下跌8.10%，股价收于367.8港元/股，总市值跌至约651亿港元。
这一价格较去年7月的高点大幅下行。去年7月8日，老铺黄金股价最高触及1065.17港元/股，总市值达到约1870亿港元。如今公司股价已较高点跌去逾65%，总市值蒸发逾1200亿港元。
随着老铺黄金股价下跌，公司的市盈率也逐渐回落至正常水平。
同花顺iFind数据显示，去年7月8日，老铺黄金的滚动市盈率一度超过50倍，远超当时A、港股上市的其余黄金珠宝公司。但如今，公司的滚动市盈率已降至约12倍，与其余黄金珠宝公司已差距不大。
在野村看来，老铺黄金今年跑输大盘及部分同行。主要受到3月以来金价波动加剧的影响，以及资本市场相比消费股更偏好科技与AI主题所致。若未来几个月随着中东达成和平协议及地缘政治环境改善，金价趋于稳定，资本市场对老铺黄金下半年销售的悲观情绪有望缓解。
老铺黄金股价下跌，公司实控人徐高明、徐东波父子的身价也大幅缩水。
在2025年胡润百富榜中，徐高明、徐东波父子曾以695亿元的身价登上榜单，排名第71位。彼时，徐高明父子在新上榜富豪中排名居首。但如今，二人的身价已大幅走低，截至2025年底，徐高明、徐东波父子合计持有老铺黄金约58.03%的股份，以最新股价计算，约合376亿港元（326亿元人民币）。
高价囤金亏了吗？
虽然老铺黄金股价持续下行，但公司的业绩仍然亮眼。
2025年，老铺黄金实现营收273.03亿元，同比增长221.00%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.45%。
作为一家以黄金饰品为主要业务的企业，老铺黄金明显带有重资产属性。在去年金价持续上涨的背景下，为了满足持续增长的需求，老铺黄金不得不拿出大笔资金用于囤金。
截至2025年底，老铺黄金的存货余额约为160.44亿元，较上年末的40.88亿元增长约292.5%。公司表示，存货主要为足金产品。
在金价高涨之际持续囤金，老铺黄金投入颇多。2025年，老铺黄金的经营性现金净流出额为68.48亿元。在年内净利润大增的背景下，公司仍出现大额经营性现金流出，背后原因正是为了购买黄金以保证存货储备。
除了使用自有资金外，老铺黄金还在去年进行了两次配售，所得的大部分资金也被用于购买黄金。
2025年5月，老铺黄金进行了上市后首次配售，募资27.15亿港元，其中约49%的募资被用于满足旺季备货的存货需求，以及招聘工作人员。2025年10月，公司又进行了上市后第二次配售，募资27亿港元，其中70%用于存货储备。
粗略计算，募集资金中约有30亿元被用于购买黄金。
值得注意的是，进入2026年，国际金价冲高回落，从最高近5600美元/盎司一路下行至最新的4000美元/盎司附近。在此背景下，老铺黄金去年高价囤金是否“买亏了”？
据老铺黄金公告，公司于去年5月15日完成了首次配售，至当年6月底，用于补充存货、招聘员工的13.21亿港元募资就已使用了12.21亿港元。在5月15日至6月30日期间，国际金价徘徊在3100美元/盎司至3400美元/盎司区间，整体低于当前金价。
老铺黄金完成第二次配售是在去年10月30日，至2025年底，本次募资中用于储备存货的18.95亿港元资金消耗完毕。在2025年11-12月期间，国际金价从约4000美元/盎司一路涨至约4500美元/盎司，这一价格整体上已高于如今的金价。
老铺黄金之所以要提前出资囤金，主要是源于公司的业务现状。公司表示，2025年存货增加主要用于应对春节旺季与大规模开店的备货需求，且古法手工金器生产周期较长，需提前备料。
令市场担忧的是，金价持续下行之际，老铺黄金并未对持有的黄金进行金融对冲操作。公司创始人徐高明此前明确表示，一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。
老铺黄金的生意经
随着股价下行，老铺黄金从此前的新消费代表，跌落成市场眼中的“老登股”。但相比于其他黄金珠宝公司，老铺黄金的经营模式较为独特。
老铺黄金的创始人为徐高明，其早年间从事旅游、文化及手工艺品等业务，2004年时创立了金色宝藏，经营黄金珠宝生意。2009年，金色宝藏推出了一家主营古法黄金的门店，即后来的老铺黄金。2016年，老铺黄金从金色宝藏剥离，开始独立经营。
与其他黄金珠宝公司相比，老铺黄金主打古法黄金概念，产品毛利率水平较高。此外，不同于其他黄金珠宝品牌积极布局下沉市场，老铺黄金门店布局“贵精不贵多”，截至2025年底仅有45家门店，主要布局在国内一线和新一线城市的黄金地段商业中心，包括SKP、万象城等高端商城。
在徐高明看来，靠古法黄金技艺支撑起的产品溢价，正是老铺黄金的护城河。
徐高明曾表示，一个产品之所以能成为饰品，并在当下的经济环境中成为畅销品，必然要具备这两个要素。首先，是其真实的消费价值。其次，是它能够满足情绪价值的文化内核与审美高度。这二者共同构成了产品的溢价基础。老铺黄金的产品，恰恰在这几点上都是具备的。所以拥有很高的产品溢价能力。
自2025年至今，老铺黄金共进行了4轮提价，累计涨幅在50%以上。虽然近期金价有所下跌，但老铺黄金并未顺势调降产品价格。
虽然老铺黄金对其产品溢价有足够底气，但金价下行的趋势还是对其热度产生了一定的影响。
据花旗研报预计，今年二季度老铺黄金销售额将同比减弱，主要受到SKP（4月促销疲弱）及天猫（618活动疲弱）两大渠道拖累，因这两个渠道拥有较多价格敏感型客户。但花旗也表示，第二季的表现提供了一个最坏情况案例，以衡量由忠实核心客户所产生的业务规模及盈利能力，若金价进一步下跌，其下行风险有限。
