中信建投证券研究 文|黄文涛 刘天宇
1.5月经济数据表明，经济正在出现“硅基”部门与“碳基”部门的二元分化。
2．价格方面，硅基产业链的爆发是推升PPI的重要原因。碳基产品价格偏弱，主要原因在于居民部门生活资料的名义需求收缩。
3．生产端，高技术产业亮眼，但硅基内部也有所分化。强行业内部也存在头部盈利、长尾亏损的K型结构。
4．需求侧，内需承压，外需托底，K型分化加深。
总量逻辑：“硅基”经济与“碳基”经济的分化
当下，全球经济与中国经济正在同步经历一场深刻的结构性重塑。以算力、算法、半导体和数字软硬件为核心的“硅基生产力”正在全球范围内引发新一轮资本支出超级周期。这种产业趋势带来了显著的“硅基通胀”。同时，依托实体材料、化石能源、传统地产以及人类常规劳动经验的“碳基生产力”继续面临产能出清与需求收缩压力。
这种“硅基”经济与“碳基”经济的二元分化，充分体现在近期的经济运行中。
5月数据表明，经济的强项集中在硅基部门。AI、半导体、有色和化工构成一条新的名义增长链。碳基部门仍处在资产负债表压力之下。地产、汽车和传统线下零售共同构成弱需求链，更依赖居民收入预期和地产财富效应，仍未形成有效修复。
K型复苏进一步得到确认
一是生产和需求的分化。二是外需和内需的分化。三是高技术制造和传统制造的分化。四是强行业内部的企业分化。电子行业利润高增，但亏损面也高；新能源汽车产量增长，但汽车制造业利润仍降；高技术制造强，但光伏和终端电子偏弱。
政策含义上，稳增长的约束仍在内需承接端。预计后续政策重点仍需落在稳地产、稳就业、稳民间投资和修复居民预期，推动工业利润改善向居民收入和终端消费扩散。
一、总量逻辑：“硅基”经济与“碳基”经济的分化
5月宏观经济运行总体平稳，经济发展向新向优的特征鲜明。5月规上工业增加值同比增长4.5%，较4月加快0.4个百分点；服务业生产指数同比增长4.4%；出口同比增长19.4%。需求端压力上升。社零同比下降0.6%。1-5月固定资产投资同比下降4.1%，房地产开发投资同比下降16.2%。表明新旧动能加快转换已成为当前宏观经济运行的绝对主线。
当下，全球经济与中国经济正在同步经历一场深刻的结构性重塑。以算力、算法、半导体和数字软硬件为核心的“硅基生产力”正在全球范围内引发新一轮资本支出超级周期。这种产业趋势带来了显著的“硅基通胀”。同时，依托实体材料、化石能源、传统地产以及人类常规劳动经验的“碳基生产力”继续面临产能出清与需求收缩压力。 这种“硅基”经济与“碳基”经济的二元分化，充分体现在近期的经济运行中。
二、价格：硅基通胀，碳基温和
PPI高位运行，输入性因素、“硅基”需求叠加。5月PPI环比上涨0.5%。同比涨幅达3.9%，较4月提升了1.1个百分点，同比增速创下近年来的新高。PPI高增的核心驱动力，一方面来自输入性通胀，另一方面反映出前沿产业链需求的爆发。
地缘政治博弈带来输入性扰动。市场对中东地缘对峙逐渐脱敏。原油价格虽从高位有所回落，但整体能源与大宗商品价格仍处于历史高位区间。5月石油开采与精炼石油产品制造价格环比出现微降，但同比依然保持高位。
硅基产业链的爆发也是推升PPI的核心主因。全球AI投资热潮显著推高了电子元件、计算机零部件以及相关有色金属的价格。5月，有色金属矿采选业等6个行业合计影响PPI同比上涨约2.6个百分点，其中，有色金属材料及电线类价格上涨22.0%，化工原料类上涨11.8%。5月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增长17.0%，集成电路产量增长22.9%，工业机器人产量增长27.9%，3D打印设备产量增长54.4%。算力需求的大幅增长拉动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格的持续上行，而地产链相关建材仍处于降价区间。
CPI走势相对温和。5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%。其中食品价格下降1.7%，猪肉价格下降16.1%，居住价格下降0.2%。表明居民端尚未形成强需求拉动型通胀，部分生活类和资产相关价格仍偏弱。
工业消费品价格方面，汽油价格受低基数与国际油价支撑，同比涨23.5%。拉动CPI约0.66个百分点。黄金饰品价格在高位回落后，同比依然涨39.0% 。同时，硅基产品价格增速较为强势，通信类CPI同比增长6.6%。
碳基产品价格偏弱，主要原因在于居民部门生活资料的名义需求收缩，体现为食品、居住、交通工具购置等价格仍呈现负增长。5月食品价格同比下降1.7%，猪肉价格下降16.1%；社零转负，汽车类零售额同比下降16.1%，家电类下降15.6%，家具类下降8.7%，建筑及装潢材料类下降13.6%。这部分与居民收入预期、资产负债表和地产链景气度关系更强。
三、供给侧：高技术产业亮眼，但硅基内部也分化
工业总量平稳运行，装备制造发挥中流砥柱作用。5月，全国规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较上月加快了0.4个百分点，剔除季节性因素后，5月规上工业增加值环比增长0.4%。工业生产大盘依然稳固。支撑这一大盘的核心力量来自制造业。5月装备制造业增加值同比增长9.5%，高技术制造业增长15.1%，分别较4月加快1.2和2.3个百分点。
产品层面，“含硅量”较高的新兴产品正在进行大幅产能扩张。5月，全国规模以上工业626种产品中有300种产品产量实现同比增长。其中，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长54.4%、40.0%、27.9%。表明生产修复主要来自AI、半导体、机器人、算力硬件和智能制造链条。
碳基传统产业仍处在深度去产能周期。5月，全国原煤产量同比下降1.7%，水泥产量同比下降8.1%，平板玻璃产量同比下降6.3%，粗钢产量同比下降2.7%，钢材产量下降2.8%。非金属矿物制品业整体增加值同比下降5.6%。反映出传统房地产与传统基建模式的终结。
利润端总体形势较好。1-4月规上工业企业利润同比增长18.2%，制造业利润增长20.4%。利润修复强于生产修复，说明PPI回升和高景气行业盈利改善对工业名义收入形成较强支撑。
利润贡献高度集中于“硅基”产业链。1-4月电子行业利润增长107.7%，对全部规上工业利润增长的贡献率达到43.8%；高技术制造业利润增长44.8%，拉动全部规上工业利润增长7.8个百分点；原材料制造业利润增长88.1%，拉动10.3个百分点。有色行业利润增长117.8%，化工行业利润增长73.4%。表明利润修复来自两条主线：一是AI、半导体和电子设备；二是有色、化工和上游材料。
碳基传统产业利润仍偏弱。1-4月汽车制造业利润下降16.8%，电气机械和器材制造业下降11.4%，非金属矿物制品业下降50.7%，黑色金属冶炼和压延加工业下降51.5%。4月制造业亏损面约32.3%，计算机通信电子设备制造业约37.8%，汽车制造业约31.3%，非金属矿物制品业约38.7%。强行业内部也存在头部盈利、长尾亏损的K型结构。
四、需求侧：内需承压，外需托底，K型分化加深
消费总体继续走弱，拖累集中在汽车与耐用品。5月社零同比-0.6%，为2022年12月以来首次转负。结构上，除汽车以外消费品零售额增长1.1%，汽车类零售额下降16.1%，汽车单项对社零同比拖累约1.5个百分点。
耐用品和地产后周期压力更大。汽车、家电、家具、建筑装潢材料均为负增长。限额以上单位消费品零售额同比-4.9%，商品零售额同比-5.2%，餐饮收入总额限额以上单位同比-1.7%。表明中高客单价消费和线下经营承压。
服务、农村消费仍有韧性。1-5月服务零售额同比增长5.4%，网上服务零售额增长7.6%。农村消费品零售额5月同比增长1.5%，好于城镇的-0.9%。因此，K型分化在居民端表现为，服务好于实物，线上好于线下，低客单基础消费好于耐用品和资产相关消费。在宏观经济预期转弱的背景下，居民削减购置大件耐用品及高溢价奢侈品的开支，但对于满足情绪价值的体验式消费，依然保持着较强的刚性支出意愿。
投资端同样存在K型分化，设备仍强，地产与建筑投资拖累加深。1-5月固定资产投资同比-4.1%，较1-4月的-1.6%明显下探。制造业投资同比-0.4%，基础设施投资同比0.6%，房地产开发投资同比-16.2%。按构成看，设备工器具购置增长9.3%，建筑安装工程下降6.6%。企业扩产意愿集中在技术更新和设备替代，地产、建筑和部分传统服务业投资仍弱。
投资端的“硅基强、碳基弱”与全球范围内的硅基资本支出周期高度同频。数字经济时代的“新基建”正在全面取代传统的“铁公基”。超长期特别国债的发行与新型政策性金融工具的精准投放，为核心设备大规模更新提供了长期限资金支持。企业端对未来AI赋能的预期不断强化，激发了科技硬核领域的资本开支意愿。
出口延续高增态势，出口结构也指向“硅基链条”。5月出口增长19.4%，两年复合增速约12.0%，说明出口高增不完全来自低基数。5月工业出口交货值同比增长10.1%，显著高于工业增加值增速。分品类看，集成电路、自动数据处理设备、高新技术产品和机电产品贡献主要增量；服装等传统消费品出口偏弱。外需也呈现K型分化，强项集中在资本品、中间品和技术产品。
综合来看，5月数据表明，经济的强项集中在硅基部门。AI、半导体、机器人、机电产品、自动数据处理设备、有色和化工构成一条新的名义增长链。碳基部门仍处在资产负债表压力之下。地产、汽车、生活资料和传统线下零售共同构成弱需求链，更依赖居民收入预期和地产财富效应，仍未形成有效修复。
K型分化正在升级：一是生产和需求的分化。二是外需和内需的分化。三是高技术制造和传统制造的分化。四是强行业内部的企业分化。电子行业利润高增，但亏损面也高；新能源汽车产量增长，但汽车制造业利润仍降；高技术制造强，但光伏和终端电子偏弱。
政策含义上，稳增长的约束仍在内需承接端。预计后续政策重点仍需落在稳地产、稳就业、稳民间投资和修复居民预期，推动工业利润改善向居民收入和终端消费扩散。
（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，中东地区形势紧张，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。
