出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：博迁新材赴港IPO的背后赛道β向上，但公司α似乎裂痕，具体而言，其一，三星电机占收45%，前五大76%，在这种客户背景下，公司出现增收不“增血”，营收与现金流大幅背离；其二，Q1账面资金<5000万，短债4.49亿，偿债能力承压；其三，研发占比从10%→4.2%在下滑，多数工厂产能利用率<80%，此次募资相关理由是否合理？
近日，博迁新材向港交所提交上市申请。
对于港股上市目的，公司称，为推动公司全球化战略深入实施，面向国际资本市场拓宽融资渠道，构建多元化资本运作平台，持续增强资本实力和综合竞争力，加速海外业务拓展，完善境内外协同发展格局，进一步夯实公司在行业中的领先地位。
业绩呈现出波动性
博迁新材镍粉、铜粉产品主要应用于MLCC的生产，合金粉体产品主要应用于电感的制造，MLCC与电感等被动电子元件广泛应用到消费电子、汽车电子、通信设备、AI服务器、航空航天等领域；银包覆粉体产品主要用在光伏贱金属替代领域。
近五年财报数据看，公司业绩呈现出波动。2021年至2025年，公司的营收分别为9.64亿元、7.41亿元、6.89亿元、9.45亿元、11.52亿元，同比增速分别为63.29%、-23.13%、-7.05%、38.9%、23.24%。可以看出，公司业绩波动性较大。事实上，公司的业绩与下游景气度高度关联。2022-2023年，受消费电子市场需求下滑的影响，公司MLCC用金属粉体需求下滑，叠加镍粉价格下行，公司业绩短暂承压，整体营业收入和归母净利润下降。随着AI技术推广以及汽车电动化、智能化趋势加深，高端MLCC需求快速增长，带动公司小粒径高端镍基产品需求上升。
单一依赖客户？营收与现金流背离
公司核心产品之一镍粉，属于其基本盘，2025年，公司镍基产品占比74.8%。
根据弗若斯特沙利文报告，以2025年收入计，在MLCC镍粉全球供应商中，公司2025年市场份额约为11.0%，位居全球第二。在高端电子金属粉末领域建立了较强的技术及产业化能力，并打破了海外企业在高端MLCC用镍粉领域的长期垄断。
近年，MLCC的需求正从传统的消费电子主导向AI服务器、新能源汽车等高端领域结构性升级。行业或将迎来量价齐升景象。
从量上看，AI服务器对MLCC的需求量巨大。例如，NVIDIA的GB300平台需要搭载约3万颗MLCC，大约是手机的三十倍、汽车的三倍，单一机柜消耗量更高达44万颗。从GB200单板搭载约6，500颗MLCC，到下一代Rubin平台，单板用量预计将接近翻倍至12，000颗左右。
从价值量看，AI芯片工作电压低、电流大且波动剧烈，需要MLCC实现就近去耦和瞬时补电，驱动了对高容、小型化、耐高温MLCC的需求，此类产品价值量相较于传统产品会大幅增加。AI核心料号单价达到常规产品的3-10倍。村田预计全球2025-2030年服务器电容需求将保持30% 的复合增速。兴业证券测算，2028年AI服务器用MLCC量将超过2000亿只，带动行业需求增速在2027-2028年提升至15%以上。
此外，汽车电动化智能化进一步提升MLCC相关用量。电动化、智能化进程推动单车MLCC用量大幅提升。传统燃油车单车用量约3000-5000颗，而插电混动车增至约12000颗，纯电动车需求可高达18000颗。
据相关行业报告预测，MLCC用镍粉2025年市场规模已达78亿元，预计2025至2035年复合增长率达12.5%。此外，目前公司所处阶段整体属于行业景气度向上阶段。根据弗若斯特沙利文报告，全球电子金属粉末市场规模由2021年的1392亿元增长至2025年的2853亿元，复合年增长率19.6%。预计到2035年将达到13329亿元，2025至2035年的复合年增长率超16%。
然而，博迁新材下游客户较为集中。港股招股书显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入分别为5.26亿元、7.25亿元、8.75亿元，分别占同期总收入的76.3%、76.7%及76.0%。据公开资料显示，三星电机始终是其核心且最大的单一客户，2025年销售收入占比高达45%。
可以看出，公司的大客户依赖较为明显。然而，在这种客户结构下，公司出现营收与现金流背离。2025年报告期内，营业收入同比增长21.84%，经营活动净现金流同比下降54.35%，营业收入与经营活动净现金流变动背离。
公司资金链疑似较为紧张 募资理由是否充分
需要补充的是，从公司下游客户看，2026年Q1，MLCC行业平均产能利用率已达87%-88%，而村田、三星电机等一线龙头产能利用率已高于90%。换言之，随着下游客户产能需求，在大客户依赖背景下，博迁新材或也不得不随着扩产。然而，公司账面资金似乎不太宽裕。
一季报末，公司的账面资金不足五千万元，而短期债务超4.49亿元，存在一定债务偿还压力。在这种背景下，公司若进一步扩产或存在较大资金压力。
对于此次港股上市募资，公司主要用于先进技术研发、产能扩张、全球市场收购、偿还银行借款以及补充营运资金等，具体如下：
其一，研发投入，即保持公司在高端纳米金属粉体材料生产工艺方面的技术领先地位，并探索产品未来在大数据、大模型、绿色能源、AI服务器、高端机器人等先进方向的应用；其二，产能扩张，宁波生产基地搬迁与扩产，购置工业用地，建设全新现代化厂区，新增铜基粉体材料年产能640吨，而宿迁生产基地扩产包括新建标准化厂房，新增镍基粉体材料年产能320吨、铜基粉体材料年产能640吨；其三，全球市场收并购，寻求与业务互补及符合发展策略的战略合作、投资或收购项目。目标聚焦于全球中高端金属粉体企业及镍粉、铜粉、合金粉体产业链下游企业，要求目标公司年收入超过人民币1000万元，具备自主研发能力和专有生产工艺或技术。
从公司研发投入看，公司今年研发呈现出下降趋势。2023年、2024年及2025年，博迁新材研发成本分别为人民币6850万元、人民币5020万元及人民币4800万元，分别占同期总收入的10.0%、5.3%及4.2%。
从公司产能利用率看，公司有博运、广豫、广新、广运四大工厂，其中仅广运工厂产能利用率达到98%，其他工厂产能利用率低于80%。
